2007年連動債又成為人人喊打的過街老鼠，究竟這種商品－「連動債」，連動的是什麼？是「財富」？還是「債」？
‧馴錢師 2008/01/22
2008年1月16日國內各大報的財經要聞,均刊登出「花旗（Citigroup）2007年第4季認列次貸虧損180億美元（6440億 元台幣），為這波風暴最大規模，並造成花旗上季（2007年第四季）慘賠98.3億美元（約3165億元台幣），每股淨損1.99美元，比市場預估高出1 倍，更創下花旗公司成立196年來史上單季最大虧損。」也許各報的版面不同，論述各異，但卻都清楚的描述，次貸風暴引發的連鎖效應，對於國際金融機構的侵 蝕是超過市場預期的，這也連帶影響到去年投資連動債商品的投資人，投資損失都在45﹪之上，真的是慘不忍賭。
「連動債」投資板塊從私人位移到大眾
過去國內連動債的發行，只要是由外商銀行所主導，因為連動債這種高度運用財務工程技術，所開發出來的金融商品，早期只有私人銀行領域的投資人才有機 會接觸，因為這類商品通常需要高資金門檻，以及長天期的持有，而私人銀行領域的客戶普遍擁有高資產，以及長時間的財務規劃需求，自然容易接觸到這類產品； 再則，有能力發行此類產品的銀行，勢必也要有一定的資產背景，才能滿足私人銀行客戶不同的需求設計，這也就是為何連動式商品，普遍是外幣計價，且連動國外 投資標的原因了。
國外金融機構在私人銀行客戶中得到連動式商品的發行經驗，了解到只要透過標準化的設計，就可以集合螞蟻雄兵的力量，複製出一個又一個比擬私人銀行級的客戶，因此，連動式商品的投資板塊，開始從小眾的私人銀行族群轉到大眾的投資族群。
外商、本土銀行前後受傷
2000年前後開始熱賣的連動債，一開始投資的客戶幾乎都是跟外商銀行交易的客戶，但經過幾年的熱賣之後，投資人發現連動債並不如想像中的有利可 圖，當時有不少投資人最後是慘賠出場，而造成損失的主力產品幾乎都是股價連動式商品，參與者中有不少人，因不願認賠殺出而被迫購入國外股票。
有了前一波股票的處理問題經驗後，發行單位捲土重來時就設計了現金結算的商品，在2003年國內利率反轉直下的時候，與國內的本土銀行合作，在高利率誘因及對本土銀行的信任之下，台灣的投資人又為理專及銀行，衝出了一筆可觀的手續費收入。
然而事無百順，2007年初在國際熱錢到處流竄的當下，幾乎萬物皆漲，順理成章的就有所謂的「名牌連動債」、「國際金融機構連動債」等商品的出現， 因為是採現金結算的關係，下檔停損大多設定在40~50﹪的水平，投資人心想「要是花旗銀行、美林證券的股價重挫50﹪，那豈不是要引發金融風暴了嗎？」 真的就是無巧不成書，2007年中，美國次級房貸引爆，衝擊到一堆國際金融機構、私募基金及信用保險機構，各國的央行無不繃緊神經面對此一風暴，花旗、美 林股價真的就重挫50﹪，讓投資此類連動債商品的投資人出現巨幅的損失，所不同的是現金結算，到期時投資人實質的虧損就會出現。
「連動債」可以買嗎？
經過兩次的外商及本土銀行的震撼教育之後，投資人已經開始對「連動債」商品產生戒心，這種商品可以買嗎？是不是銀行又設計了什麼陷阱？其實連動債不 是不能買，只是要聰明投資連動債，買連動債就像投資全球股匯市一般，首先，必須針對連結的標的做好研究功課，以市場常見連動國際主要企業或股票標的而言， 要事先準備的工作就包括全球經濟基本面趨勢、利率走向、股、匯市風向球，都要掌握得宜。
其次，要認清連動債商品的發行條件，就目前發行的邏輯，通常是保本不保息，也就是說保障了您的本金，就不會保障您的收益。反之，如果保息（保障收益）就不保本（不保障本金），所以，購買之前先確定自己的投資策略再出手，相對也可以減低投資風險。
再其次，就是留意到期結算條件，通常連結股權的連動債才要特別留意此一條件，因為當投資失利時或將本金轉為股權持有。如果採取現金結算，於到期結算時，發行機構會直接以出售股權，將剩餘的價值以現金返還投資人，虧損會立即實現；如果採取股權結算，到期時投資人會持有投資標的的股權，因投資標的大都是上市大型股票，或許還有機會等到解套的一天。
「水能載舟、亦能覆舟」連動債雖然在最近讓投資人慘賠，但其所能提供的優厚收益，相較來說還是相對誘人的，只是連動債商品的包裝相對比較複雜，雖然 名義上有「債」這個字，但它並不像公債、公司債般單純的收益型產物，連結股權的觀念又不似可轉債般進可攻、退可守的轉換條件。所以，如果您熟悉此商品，投 資就無可厚非，要是弄不清楚理不明白，還是盡量少碰為原則。
如果真得想嘗試的話，上述的先期準備三原則可供參考
1. 針對連結的標的做好研究功課
2. 認清連動債商品的發行條件
3. 留意到期結算條件
近百檔連動債產品出現「跌破下檔保護」的結果，造成投資客戶本金鉅額損失。為何有下檔保護機制的連動債商品，卻沒有發揮該有的「保護」措施，反而讓投資客戶產生大幅虧損呢？
‧馴錢師 2008/01/29
根據報載，去年國內大型民營行庫積極推銷的連動債產品，不少是與美國股價連動的連動債商品，受到美國次貸風暴影響，部分連動債的價值，已經 出現「腰斬」情況！幾家大型的民營金控，合計有將近百檔連動債產品出現「跌破下檔保護」的結果，造成投資客戶本金鉅額損失，客訴電話讓客服人員接到手軟。 只是號稱有下檔保護機制的連動債商品，為何沒有發揮該有的「保護」措施，反而讓投資客戶產生巨幅虧損呢？
認知落差造成爭議
造成此一爭議的關鍵點在於投資客戶的認知，不少「一知半解」的投資客戶以為，下檔保護就是發生虧損時的保護措施。 舉例來說，連動債下檔保護為41％（就是連動債商品在到期日前，價值雖然下跌，但只要未跌破41％，就能確保客戶到期時拿回百分之百的本金。）以美國花旗 集團股價來說，去年八月時股價還在52美元，今年一月初到期時卻已跌至27美元，若一檔連動債商品，正是在這個期間內以花旗集團做為連結標的，本金虧損接 近五成！當標的出現跌破下檔保護41％的狀況（如花旗案例），假設到期損失51％，投資客戶本金損失比例，是直接損失本金51％！並非投資客戶認知的「虧 損51％，可以扣除41％」，只損失10％而已，這就是銀行和客戶最容易產生爭議的部分。
換句話說，連動債商品中所設計的下檔保護，主要是宣示在某一特定波動範圍內，可以保護本金完整性的意思，如同上述的41﹪下檔保護，是表示對於連動標的的預期波動，如果跌幅未超過41﹪就不會造成本金損失，萬一來到或超過41﹪時就會讓本金與連動標的接軌，到期時，連結標的的損失多少投資人均得照單全收。
連動債「下檔保護」的原形
連動債的設計有保本型、股權連結型兩種主力產品，而這次造成投資客戶鉅幅虧損的產品，清一色是股權連結型，因為這類型的連動債連結股權，設計持有一 定比例股權，當連結標的上漲時會有更佳的投資報酬，但萬一連結標的下跌時也會造成本金的損失，所以為減少投資客戶的疑慮，通常會設計有「下檔保護」的機 制，一來讓產品感覺風險沒那麼大，再則可以塑造有攻有守的假象及產品複雜度。
只是下檔保護是如何計算出來的？這就得從連動債的設計結構說起，連動債商品如果撇開複雜的包裝外衣，說穿了就是一個選擇權策略與一個零息債券的組合，保本型的設計結構最簡單，債券用於保本之用，另從本金撥出一定比例金額購買選擇權，運用選擇權「風險有限、獲利無窮」的產品特質，作為投資期望值的基礎， 如果一切順利，自然可以保有本金，又賺到投資收益；萬一未如預期時，至少還可以確保本金不被侵蝕。舉例來說，百分之百保本的連動債商品，在設計時會將本金 的98﹪（比率按市場利率與約定保本率而定）用於購買零息債券，剩下的2﹪買進選擇權，到期時，投資客戶可以拿回零息債券所產生100﹪現金流，等於用零 息債券創造了保本的功能，投資部份如果有獲利，就會獲得比一般定存好的收益報酬；萬一損失了，頂多是該筆投資沒有利息收益罷了。
但股權連結型連動債的設計邏輯，卻是採用選擇權的賣出策略，運用選擇權「風險無窮、獲利有限」的產品特質，雖然這個策略有很大的風險，通常發生的機率卻相當的小，當賣出選擇權時，會有一筆權利金的收入，加上原來的本金自然會有豐厚的報酬存在，只是這筆錢是預備用來做賣出選擇權履約的保證金，如果未被履約，錢自然會回到投資客戶身上；萬一被履約，投資客戶就只能拿到最後的結算價值金額，而履約與訂價間的差距，就稱為「下檔保護」。
以上述的花旗銀行案例來說，該檔產品的設計是連結五檔國際金融機構的連動債，發行機構在發行前就會鎖定某一條件的選擇權(以本例來說就是下跌41﹪ 的選擇權52×（1-41﹪）＝30.68)，於訂價日（當時花旗股價為52美元）時售出收取權利金（通常權利金會用於配息之用），再將權利金與投資客戶 的本金，總合起來當作選擇權的履約保證金準備，如果投資客戶持有期間連結標的未達到履約條件，投資客戶不但保有本金，還會有權利金的收益；但是此一產品卻 因為花旗股價從52美元下跌至27美元，跌破保護下限啟動了履約機制（跌破30.68美元），所以投資客戶只能拿到最後結算的標的價值，換言之就是必須承 受高達51﹪（27÷52＝51.92﹪）的跌幅虧損。
知己知彼、百戰不怠
孫子兵法這本千古奇書，雖然說是以軍事運作寫成的策略經典，但將其策略運用於投資方面，也能充分發揮該書的特性，就以「知己知彼、百戰不怠」一語來說，投資之前如果能夠確實的了解到商品的特質特性，雖然不保證一定可以投資獲利，但肯定能夠確保戰力的延續。
最近在報章媒體中看到不少有關連動債申訴或求償的案例，雖然個人相當同情投資者的遭遇，但平心而論，這類連動債商品是有關機關核准銀行銷售的商品，在法源依據上銀行並無缺失，而且這類產品也未在存款保險的保障範圍，如果銷售流程未有瑕疵（如未要求投資人簽署風險預告書）而且都一切照規定來辦理，投資人的投資風險責任是投資人必須自行負擔的，緊咬著銀行頂多是得到一聲抱歉而已。
最近金管會委託金融研訓院作了一份「國民金融知識調查」，根據調查報告指出，除了因雙卡風暴關係國人較清楚信用、貸款管理及保險觀念之外，有關投資 理財的理財規劃與金融資訊的知識得分是最低的前兩名，從這個結果來看連動債的投資糾紛就不意外，所以，除了要求銷售發行單位之外，自身的「知己」工作應該 也才是最重要的環節，因為有「財務知識」才能處理金融資訊，這是「知彼」；具備「財務智商」才能規劃理財行為，這是「知己」。當您擁有了「財務知識」及 「財務智商」之後，自然能夠輕鬆的應付投資理財的問題，也就能發揮投資理財「百戰不怠」的功力了。
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